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王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

重心

特朗普政府施行的政策，从“关税战”、推动降息到提议“金卡”缱绻等，名义上呈现出脱落无序的特征。年头，笔者已梳理特朗普在朝以来各项政策的内在逻辑——着眼于管招待政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作通常，不仅“强压”好意思联储降息，还鼓动“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。

特朗普政府近期多项政策的核心指标，实则均在于缓解好意思国财政压力。其第一任期前（2016财年）好意思国国债利息支拨为4326亿好意思元，而2025财年为止8月已接近1.13万亿好意思元，利息背负增幅高达约7000亿好意思元。尽管政府试图通过关税增收与部门从简填补缺口，但面前仍有约4000亿好意思元的资金缺口。因此，推动好意思联储降息以压低债务付息成本，成为特朗普财政政策中的挫折一环。

尽管好意思联储干预降息周期后，能在一定程度上匡助好意思国政府量入制出利息支拨，却仍难以扫数笼罩财政缺口。通过两种景况假定测算，若参考阛阓预期联储累计降息125个基点（含9月降息），预测可量入制出利息支拨412亿好意思元；即便激进假定降息200个基点且利率弧线同幅度下移，也仅能量入制出1931亿好意思元。这一落幕标明，单纯依靠降息“节流”无法管招待政逆境，同期也评释了特朗普政府为何握续寻求其他增收阶梯——鼓动“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。

不仅如斯，特朗普推动货币政策职业于财政的作念法，还可能进一步削弱好意思元信用。短期而言，其为给好意思联储进一步降息“铺路”，不放手加重好意思国经济数据 “脱水”；永久来看，这种 “疯落拓为” 条目货币政策职业财政的诉求，正削弱好意思联储寂寞性，可能对好意思元信用造成更大冲击。尽管近期受经济数据因循好意思元有所反弹，但从中期逻辑看，好意思元中期走弱可能是大要率事件。且特朗普本东谈主明确偏好弱好意思元，意味着弱好意思元不会面对来自其层面的政事阻力。

在此布景下，资金可能从好意思国溢出，贵金属、加密货币及以中国金钱为代表的非好意思金钱将有望受益。利率水平下降及好意思元信用受损，意味着资金将从好意思国溢出。合座来看，两类金钱可能相对受益：一是贵金属及替代货币。其动作对冲好意思元信用风险的挫折用具，确立价值上升。二是东谈主民币及接洽金钱。此前中好意思利差扩大导致东谈主民币走弱，好意思联储开启降息周期后，利差收窄将推动东谈主民币增值。同期，国际资金流入中国阛阓或恪守“三步走”旅途：先流入港股（企业盈利以东谈主民币计价，径直受益于汇率增值），再干预东谈主民币外汇阛阓，最终流向A股等中国老本阛阓。

风险教导：大家地缘政事局势超预期变化。

正文

年头，笔者已梳理特朗普在朝以来各项政策的内在逻辑——着眼于管招待政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作通常，不仅“强压”好意思联储降息，还鼓动“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。这些看似“零七八碎”的政策底层仍为应酬好意思国财政的孔殷场面。

特朗普“强压”联储降息：为财政“买单”

特朗普力促好意思联储降息的核心诉求在于镌汰财政背负。在本轮联储降息前，特朗普政府与好意思联储的相关有所恶化，二者不合的骨子是货币政策“为谁职业”的问题。好意思联储政策的制定锚定经济增长与通胀，而特朗普政府的核心诉求在于镌汰财政背负。对比特朗普的第一任期前（2016财年），好意思国财政利息支拨为4326亿好意思元，而2024财年已打破1.13万亿好意思元，2025财年为止8月也已接近1.13万亿好意思元，较第一任期前的水平增多约7000亿好意思元。

在此布景下，特朗普政府自上台以来握续推动各样政策，试图“开源、节流”。但从本质落幕看，关税政策预测可带来约2000亿好意思元的收入增量，参考斯科特·K·H·贝森特（Scott Kenneth Homer Bessent）称好意思国年关税收入有望达到3000亿好意思元[1]，较2024年增多2211亿好意思元；政府效用部（DOGE）“声称”可从简2060亿好意思元[2]开支，但本质已发生的公约、调停及租出的从简界限约1030亿好意思元[3]，其他政策旅途则成效甚微。若要填补约7000亿好意思元的利息支拨增幅，面前至少存在约4000亿好意思元的资金缺口。

在好意思国政府债务总量难以压降的现实料理下，特朗普只可通过推动利率水平下行来压降利息支拨界限。好意思国政府利息支拨大幅上升，主要由两方面要素开动：一是政府债务界限速即推广。为止2025年8月，好意思国国债余额已达37.3万亿好意思元，较2016年底增长17.3万亿好意思元；二是利率水平显耀抬升。特朗普第一任期前（2016财年）国债平均付息利率仅为2.2%，而现时（2025年8月）升至3.4%，上升约114个bp。讨论到《大而好意思法案》框架下政府债务压降难度较大，因而亟需利率水平的下降来压低利息支拨界限。从好意思国国债的期限结构分析，特朗普政府推动利率下行的诉求至少体面前以下三个层面：

一是需压低短端利率。字据好意思国财政部数据，除未明确到期时代的非可交游国债（为止2025年8月存量约7.9万亿好意思元）外，可交游国债存量为29.4万亿好意思元，其中9.7万亿好意思元将在异日12个月内到期续发。在这9.7万亿好意思元中，1年期及以下的短期国债界限达6.4万亿好意思元，占比约66%，其利率水平对短端政策利率高度明锐，压低短端利率可径直减少短期国债的利息支拨。

二是需扼制中端利率上行压力。尽管1年期以上到期债券界限相对较小，但5~10年期债券刊行时利率处于历史低位，到期后再融资成本将显耀抬升，因此中端利率的管控相似弗成或缺，这有助于幸免中期国债利息支拨大幅增多。

三是需管理利率下行后的好意思债需求问题。比年好意思债收益率合座处于高位，对外部投资者有一定的眩惑力；若利率显耀走低，好意思债对投资者的眩惑力可能下降，这就意味着需应酬潜在的好意思债需求不及风险。

联储干预降息周期，能否弥补财政缺口？

为了评估降息对财政缺口的缓解作用，咱们设定不防卫景进行测算，预测可为好意思国财政量入制出约400~2000亿好意思元不等的利息支拨。本轮降息周期最终能为政府量入制出些许利息支拨，主要取决于好意思联储的降息幅度，以及是否和会过金钱购买来抵制长端利率水平。对此，设定两种景况进行测算：

假定一：参考现时阛阓一致预期及历史上利率弧线的反应，预测从简利息支拨412亿好意思元。为止9月25日，期货阛阓指向至2026年底联邦基金利率降息幅度约125个基点（含9月降息）。王人集历史警戒，好意思联储降息时，阛阓利率弧线等闲不会同幅度下移，如在2024年9月联储降息之后，6个月及以上期限的利率以致出现不同程度的上移。参考前几次联储降息对利率弧线的影响，若为止来岁底联储累计降息125个基点（含9月降息），预测将量入制出利息支拨412亿好意思元。

假定二：激进假定联储降息200个基点，且一谈利率弧线同幅度下移。预测将从简利息支拨1931亿好意思元。

然则，即便通过降息终了“节流”，仍难以填补财政缺口，这也促使特朗普政府进一步寻求其他增收阶梯。从上述测算落幕可见，即便在相对激进的好意思联储宽松政策假定下，所量入制出的利息支拨仍远不及以笼罩约4000亿好意思元的资金缺口。恰是基于这一现实，特朗普政府近期动作时常：9月19日，白宫发布行政令，条目在90天内完成“金卡（Gold Card）”接洽的一谈准备使命[4]；同期提高H1B签证肯求用度[5]；9月25日，特朗普告示自10月1日起，好意思国将对多类入口产物实施新一轮高额关税[6]。这些举措的核心主见，均是为好意思国财政无间“开源”，以填补握续存在的资金洞窟。

联储降息对大家大类金钱及资金流向的影响

特朗普推动联储为财政“买单”的活动，还将进一步冲击好意思元信用。好意思联储本次降息25个基点，符号着其货币政策态度稳重转向宽松。现时，特朗普政府推动财政推广政策，客不雅上需要宽松货币环境的支握，推动联储降息则隐含了货币政策为财政需求职业的潜在逻辑。从更宏不雅的视角看，这种政策搭配花样若握续强化，将首创一个挫折前例，即货币方案在一定程度上受到财政融资需求的牵引。但从中永久来看，可能削弱好意思联储的政策寂寞性，并冲击好意思元信用，进而影响大家大类金钱的订价逻辑。此外，特朗普在2025年7月对于好意思元的表态——“残障好意思元能让你赚得盆满钵满”，也清亮体现出其对弱好意思元的偏好。

受此影响，资金可能从好意思国角落溢出。往常一段时代，阛阓对好意思国经济中永久增速预期偏低，金钱订价逻辑高度依赖科技主导与AI产业叙事。在此布景下，前期只有货币政策不出现超预期紧缩，重叠对科技产业前程的乐不雅情绪，好意思股中的七只核心科技股就会握续飞腾。

本次降息传递出两大要害信号：其一，好意思联储货币政策已细目性转向宽松通谈；其二，宽松转向也意味着短期好意思国经济数据可能承压。这将导致两个落幕：一方面，包含好意思股在内的依赖流动性提估值的金钱，仍会保握较强走势；另一方面，资金将从好意思债及泛好意思元金钱冉冉向外“溢出”，寻求非好意思阛阓的汇兑收益和金钱酬劳。鉴于好意思国利率干预下行周期，好意思股发生系统性下落的概率较低，因此资金更可能呈现“溢出”而非扫数“流出”。

在此影响下，避险金钱及东谈主民币金钱可能相对受益。一是避险金钱干线突显。如前文所述，特朗普推动降息的举措隐含着货币政策为财政需求买单的倾向，可能对中永久的好意思元信用组成压力。重叠现时地缘政事不细目性延续，贵金属及加密货币等具备替代货币属性的金钱，预测将阶段性受益于避险逻辑，成为挫折的确立干线。

二所以中国金钱为代表的非好意思金钱大要率也将受益。好意思联储降息周期下，此前利率清亮低于好意思国的经济体将面对更大的外溢影响，中国等于典型代表。2023年之后，由于中好意思货币政策分化，中好意思利差走阔导致东谈主民币兑好意思元清亮承压。跟着好意思联储转向宽松而东谈主民币汇率可能已处于中期底部，中好意思利差有望约束并推动东谈主民币兑好意思元走强，进而使得包括中国债券、股票在内的东谈主民币金钱在中期内有所受益。

在现时中好意思博弈布景下，国际资金流入中国阛阓或恪守“三步走”节律：第一步是确立港股，港币与好意思元挂钩意味着不存在汇兑收益，但由于港股中大批企业的筹画主体在中国内地，利润以东谈主民币计价，若东谈主民币兑好意思元走强将提振以港币计价的利润；第二步，当港股相对A股估值上风松开时，资金可能转向外汇阛阓，并推动东谈主民币汇率加快飞腾；第三步，资金最终干预中国内地金融阛阓，增配中国国债和A股等中国金钱。

对中国老本阛阓的影响及意见

在此布景下，A股核心逻辑稳重，中永久升势有望延续。2024年“924行情”是国际政策变化与国内务策利好共振的落幕，而现时因循阛阓的三大核心逻辑均未蜕变，重叠好意思联储降息布景下大家资金增配非好意思金钱，A股仍处中永久上行通谈：

第一，在中好意思竞争布景下，中国经济的核心上风未变。近几年中国经济面对的挑战骨子源于产业升级进程中与西洋生意保护主义的结构性摩擦，重叠国内城镇化、工业化程度干预中后期，传统增长动能也有所放缓。然则，中国在汽车、光伏、新动力等先进制造领域已造成大家率先的产能上风，即使面对生意壁垒，阛阓化力量仍将驱使部分国际企业与中国合营，以共同扩大阛阓份额。投资者也正在冉冉坚硬到，生意划定难以阻断中国产业升级的永久趋势，对中国能够在中好意思博弈中升迁国际谈话权的预期正在增强。同期，从历史警戒看，天下第一大工业国终将在大家治理体系中占据更挫折地位。现时，中国动作“断档式”的天下第一大工业国，打破国际谈话权瓶颈、推动构建中国所倡导的绽开的天下这一趋势是比较细主见，这一宏不雅叙事逻辑握续将缓解阛阓对基本面的担忧。

第二，老本阛阓政策定位升迁至历史高度。2023年国务院机构改造中，证监会由国务院直属奇迹单元转机为国务院直属部门，体现出证券行业在国度治理体系中的挫折性显耀上升。之后的中央金融使命会议明确老本阛阓“关节功能”，屡次政事局会议也握续暖和老本阛阓，反应出政策对老本阛阓的支握力度空前，轨制环境握续改善。

第三，中好意思博弈中中国政策基调转化，推动阛阓风险偏好升迁。特朗普首个任期中好意思博弈时，中方倾向于禁受克制和评释的策略，以粗疏双边孔殷，但一定程度上削弱了老本阛阓对国内时刻跳跃和经济实力的感知。自2024年11月特朗普竞选连任以来，中方在军事、科技、关税等领域的恢复均“无可争辩”，秉握“只谈不让”的原则，对外清亮宣示时刻打破与政策主张，有用增强了投资者对中方应酬才智的信心，推动风险偏好握续诞生。

对比2005-2007年A股行情，本轮行情或更得当握久。与2005-2007年A股行情比较，本轮A股飞腾的宏不雅布景和开动逻辑存在互异。彼时在好意思国主导的大家治安下，中国加入大家化，西洋老本是最大受益者，中国企业也从中小幅赚钱；而现时中国已干预高附加值领域，与西洋正面竞争，且在多个行业具备上风。若阛阓最终招供“中国依托先进产能在大家竞争中胜出”，则从基本面来看，现时A股的因循力至少不弱于2005-2007年。

从流动性与估值角度看，2005-2007年行情后期，中国面对高通胀与货币政策紧缩压力，估值体系承压清亮；而现时我国通胀合座情切，产能期骗率较为稳固，利率环境有望保握适度宽松，为估值核心提供更强因循。

需要提神的是，中国产业竞争力和国际谈话权的阐明并非一蹴而就，行情演进大要率呈现“一步三摇、进一退一”的特征，握续时代可能较长。就上行空间而言，虽可参考历史高点，但更应暖和在阛阓快速拉升时，投资者所握金钱与阛阓核心逻辑的契合度以及估值的合感性。合座而言，本轮行情更可能呈现“稳步迈向新高”的健康走势。

风险教导：大家地缘政事局势超预期变化。

[1]https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2025-07-09/doc-infeuvzz4868665.shtml

[2]https://doge.gov/savings

[3]参见兴业证券宏不雅团队论述《好意思国财政整顿：是泛论还是实干？》

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[4]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/09/the-gold-card/

[5]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/09/restriction-on-entry-of-certain-nonimmigrant-workers/

[6]https://www.stcn.com/article/detail/3359078.html

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